记住2018,挥霍无度的最后一年

文字 | 许哲



前几天我朋友圈里流行一张图,是2018年各类资产的回报率统计:



看后大家心里都释然了,原来不止我一个人亏,不论你投什么都躲不过一个亏字。去年风光无二的币圈,今年最惨。大类资产配置变成了一个比谁亏的比较少的游戏,真是让人叹为观止。


如果你没耐心看长文,只想知道一个结论的话,我的忠告是:2019切勿抄底仅是拉开序幕而已,离底十万八千里。


我之前在知乎问答“为什么美联储一定要加息?”里稍微解释了一下不同部门资产负债表的关系。央行的资产负债表,商业银行的资产负债和企业的资产负债表的关系。


央行的表里,负债就是货币,对应所有其他部门的资产,也就是钱。商业银行给企业贷款,以获得收益,这里企业的负债,也就是贷款是商业银行的资产。


三张表之间保持良好的关系,最关键的是效率一定要有正常的差值。所有的问题都是关于效率的问题,当且仅当资产的质地优良,所产生的资本回报率高于利息时,贷款才是良性而可持续的这个被Dalio称之为“好的杠杆",这个说法虽然粗糙,当是不失其本意。


这个模型是过度简化的了,但轮廓是比较完整的了,除去好的杠杆,还存在不怎么滴杠杆,也就是过度负债。


明斯基将负债分为对冲型的融资,投机性质的和旁氏性质的。Dalio 说的好的杠杆仅指第一种对冲性质的,即资产的资本回报率能很好覆盖本息。


能不能覆盖主要看资本的回报率,回报率来自技术的创新和应用的挖掘,回报率随着技术的成熟和 应用价值挖掘的逐步深入而下降,长期来看回报率是趋0的。这个过程不以人的意志为转移,唯一的解是技术的再创新,所谓商业周期和技术红利期密切相关。


这是造就经济周期的一个因素。


那经济周期什么时候向下呢?看社会总体负债的数量之外,必须关注负债的质量如果负债的总量很大,但质量都比较优的话,那控制总量,也就是去杠杆,是一个比较可行的操作。这个操作,无非就是减少一些商业贷款活动,已经完成的贷款不要再扩大规模,已经成功退出的项目不要再扩张,商业银行安心close case,企业部门获得杠杆效应后的利润,企业雇员扩大消费支出,everybody wins,将过高杠杆引发的通胀问题扼杀在摇篮了。这是最理想的去杠杆。


然而现实生活显然无法这般让人省心,当我们发现有大量的杠杆,已经处于投机性质乃至旁氏的时候,彼时的去杠杆,是不可能无痛的,总有人要付出代价。


杠杆质量不行的时候:


正常的商业逻辑,乱放贷的金融机构,和乱上杠杆的无效率企业,特别是靠续贷苟延残喘的僵尸企业付出代价。盲目上杠杆的企业倒闭,不好好做风控的金融机构重创乃至倒闭。然后经济机器完成自我调节,产能得到出清,这是普通的逻辑。


然而,面临一些非经济的复杂因素的时候,人类的本能不是正视问题,而是转嫁矛盾,或者拖延问题。转嫁矛盾的方法,不方便公开讨论,怎么通过直接杀死非亲生部门来提高亲生部门的资本回报率,怎么把杠杆合里加上去(转移),大家都看到了,不赘述


我今天主要讲的拖延问题的无效性。


为什么美联储一定要加息? 里解释了央行为什么要加息或者降息,为了匹配当前的资本边际回报率,防止泡沫的产生从而尽可能熨平周期带来的影响。


好,这非常好,平抑波动从管仲开始就是非常必要的宏观调控措施。也就是说,央行应该有的职能是在泡沫通胀起来之前,预防泡沫,控制好宏观经济周期的节奏。



然后我们并没有那么精确的阀门表,如果泡沫已经产生了,央行没能及时阻止的时候,泡沫已经发展很大了,怎么办?


应该刺穿泡沫,去杠杆来让一切恢复到正轨上吗?



这种决策无疑是非常需要魄力的,而且短时间内,肯定是一片哀鸿遍野,所有人都会指责刺穿泡沫的人,而不是产生泡沫的人。一如花剌子模的信使会被杀头一样,带来坏消息的人,而不是产生坏消息的人,会被泄愤。人性如此,毫无智慧。


早点刺穿,比较好收拾,规模和路径啥的好规划一些,所谓的软着陆。如果不刺穿,而坐等泡沫自己发展到极限爆破的话,可能会比较难收拾,因为规模可能膨胀到比较大,而且破裂起来会一地鸡毛。一个好比有火警了,消防经济疏散房间里的人,另外一个是火已经烧起来了,出口处互相踩踏,死伤无数,这个是所谓的硬着陆。


正常的情况就是这两类,然而人类是有创造力的,在上一次不怎么被及时管控的泡沫破裂时(次贷危机),人类走出了完全不同以往的第三条路:拒绝着陆。


不就是债务出问题嘛,反正央行印钞已经不用成本了,全部买下来不就行了嘛。


央行买债是没问题的,在产能出清后,资本回报率不高的时候,宽松一点货币政策提高杠杆效率加快经济回复也是没问题的。然而,出于过去造孽产生的问题不断扩大的恐惧,而给不负责任的举债兜底,这无疑会产生严重的后果。


央行送免费看跌期权,你要不要?反正我是要的。可劲儿得造,反正有人兜底,有多大玩多大,管什么杠杆质量,反正有人买单。


杠杆的质量不再关键,过去的有毒资产甚至还能获得利润,为什么要审慎?


好了,央行平抑周期中的低谷,本来的用意是:避免造成通缩螺旋将好的杠杆也错杀,从而把整个经济彻底击垮。央行要在这个过程中,应该起到阻断器的作用。因为持续低迷的回报率需要新的技术周期来重新带动,没有新的技术带动资本回报率起来时候,此时也应该维系低利率。宽松到新的技术带动回报率上升,警惕通胀和泡沫时,再出手平抑。


问题来了:和泡沫什么时候算泡沫一样,出清什么时候算出清?又是没人知道的事情。


况且和刺穿泡沫不仅仅是经济问题一样,这时候也叠加了非经济因素在里面。救市的决策无疑要好做很多,是非常受欢迎的,接受的批评永远是做晚了,而不是做错了。


谁在火灾的时候指责消防队员?


泡沫时期的不审慎的金融机构没死绝,甚至能套央行利。谁要技术创新?


大家拼命怼杠杆,把金融资产的价格炒作上去就是了。


在美国曰股票,在欧洲曰债券,在中国曰房产。



当金融空转套央行利能赚钱,为什么要技术创新?优秀的大脑都去Google算计怎么让人多点几次广告如果让人觉得悲哀,那么当所有的聪明大脑都去金融机构算计如何套利算什么?研究航天导弹一辈子北京买房无望算什么?


技术创新改善资本回报率不如提高杠杆来得收益好,资本不会对技术创新感兴趣。资本并不关心人类的进步与可持续性,资本关注的只有回报率,回报率和回报率。


这就是全人类QE这场大实验的初衷:出清前就印钞救市,拒绝去杠杆,寄希望于未来的经济增长消化过去的孽债。简单两字概括:怕疼。


这就是全人类QE这场大试验的实际过程:套利央行成为最佳商业模式,海量资金空转,并对真正的技术创新产生挤出。简单两字概括:落空。


本来指望解决问题的人,永远不会来了,而本来指望解决的问题本身,越来越大。

悬崖勒马的时机,已经错过很远了,是很远很远那种很远。


你问我怎么办?我要是知道就好了。以我有限的知识和想象力,只剩恐惧。我最近有幸和真正的有识之士共同探讨宏观经济和市场,可惜也是一筹莫展。


当这场关乎地球人类共同命运体的庞大试验,运行到如此扭曲的地步,稍微一点点的正常化,就会让所有的杠杆原形毕露。


在《许哲:拆解印钞机——房地产循环》末尾预言的美股大跌并没有到头。读到这里应该能明白为什么我做次判断。


讲故事的各种资产就更别提了,2019年是各种清零时刻。


让我们记住2018,这场庞大的人类社会试验的顶峰之年,人类肆意爆刷信用卡的最后一年,账单开始寄到的第一年,见证史上最大经济学试验的验证之年。


达利欧万字长文详解:《为何经济增长强劲 股市却在下跌》一文里 Dalio 只是告诉我们现在在短周期叠加长周期的下行过程里,所以资产价格下跌速度特别快,没提的关键因素是这一次短周期(10年周期)裹挟着史上最大(绝对没有之一)的债务量。


记住2018,挥霍无度的最后一年。


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